Warum die Startup-Due-Diligence den Endpreis deines Deals bestimmt

DieDue Diligence bei einem Startup ist der Prozess, bei dem ein Investor oder Käufer anhand echter Unterlagen überprüft, ob das, was der Gründer während der Verkaufsgespräche oder der Finanzierungsrunde erklärt hat, der Wahrheit entspricht. Es ist der Moment, in dem die Geschichte in den Hintergrund rückt und die Zahlen, Verträge und die rechtliche Struktur für sich selbst sprechen müssen. Diesen Prozess bereits vor dem Eintreffen des Käufers oder Investors vorzubereiten – und nicht erst währenddessen – ist eine der rentabelsten Entscheidungen, die ein Gründer treffen kann. Und dennoch wird sie oft völlig missverstanden.

‍

Was ist eine Due Diligence und warum bestimmt sie den endgültigen Preis einer Transaktion?

Die Due Diligence ist im Grunde eine verhandelte Prüfung. Es ist kein Test, den man besteht oder nicht: Es ist ein Prozess, bei dem beide Parteien ihre Erwartungen angleichen, Risiken bewerten und entscheiden, ob und zu welchen Bedingungen sie zusammenarbeiten wollen. Der Käufer oder Investor greift auf den Datenraum zu, um das zu bestätigen, was ihm erzählt wurde. Wenn er auf Unstimmigkeiten stößt, führt das nicht immer zum Abbruch, sondern oft dazu, den Preis anzupassen, Garantien hinzuzufügen, Escrow-Konten einzurichten oder den Abschluss an zukünftige Meilensteine zu knüpfen. Aus Sicht des Gründers bedeutet all das einen Wertverlust, der auf der Strecke bleibt.

‍

Bei Intelectium begleiten wir Startups bei diesen Prozessen und stellen immer wieder fest, dass Deals selten aufgrund der Probleme selbst kompliziert werden, sondern durch die Art und Weise, wie mit diesen Problemen umgegangen wird, sobald sie ans Licht kommen. Ein erfahrener Investor erwartet, Lücken zu finden; was ihn jedoch misstrauisch macht, ist, wenn er diese selbst entdeckt, ohne dass der Gründer sie zuvor erwähnt hat. Dieses Misstrauen hat direkte und messbare Auswirkungen auf die endgültige Struktur der Transaktion.

‍

Was entdeckt der Investor während einer Startup-Due-Diligence, das nicht im Pitch vorkam?

Das Erste, was meist zum Vorschein kommt, ist die Diskrepanz zwischen den Kennzahlen im Pitch Deck und denen in der Buchhaltung. Der Annual Recurring Revenue (ARR), oder die jährlich wiederkehrenden Umsätze, ist das gängigste Beispiel: In vielen Decks werden Pilotprojekte ohne unterzeichnete Verträge, einmalige Dienstleistungen, die sich nicht wiederholen werden, oder Verträge, die noch nicht fakturiert wurden, mit einbezogen. Dies hat eine Konsequenz, die weit über die rein numerische Differenz hinausgeht: Wenn der Käufer den tatsächlichen ARR neu berechnet, passt er auch den Multiplikator an, den er auf diesen ARR anwendet. Ein Unterschied von zwanzig Prozent bei den wiederkehrenden Umsätzen kann zu einem überproportionalen Rückgang der Bewertung führen, wenn der Käufer zudem zu dem Schluss kommt, dass die Qualität dieser Umsätze geringer ist als dargestellt. Dieser Mechanismus ist nicht linear, und Gründer, die das nicht verstehen, erleben bei der verbindlichen Offerte oft eine böse Überraschung.

‍

Als Zweites tauchen die aufgeschobenen Eventualverbindlichkeitenauf: Mitarbeiter, die in der Praxis in einem verdeckten Arbeitsverhältnis stehen, Steuern, die nach fragwürdigen Kriterien abgeführt wurden, Verpflichtungen aus Phantom Shares oder nie formalisierten Boni oder Bedingungen aus öffentlicher Finanzierung, die nicht erfüllt wurden. Keine dieser Situationen ist für sich genommen zwangsläufig fatal. Wenn sie jedoch alle zusammenkommen und vom Käufer entdeckt werden, ohne dass der Gründer sie zuvor erwähnt hat, vermitteln sie etwas Schlimmeres als das Problem selbst: dass niemand den Überblick hatte.

‍

Der dritte Punkt, der bei M&A-Transaktionen oft am entscheidendsten ist, ist die Frage, was eigentlich genau gekauft wird. Wenn der Code von Freelancern ohne unterzeichnete Abtretung der geistigen Eigentumsrechte entwickelt wurde, ist die Inhaberschaft am Produkt zweifelhaft. Wenn vierzig Prozent des Umsatzes von zwei Kunden mit Change-of-Control-Klauseln abhängen, erwirbt der Käufer eine fragile Position. Und wenn alle Verkaufs- oder Produktentscheidungen über den Gründer laufen, hat das Unternehmen ein Schlüsselpersonenrisiko, für das der Investor einen Preisnachlass fordern wird..

‍

Wie bereitet man ein Startup auf die Due Diligence vor, bevor der Prozess beginnt?

Die Vorbereitung beginnt Wochen oder Monate, bevor die erste Geheimhaltungsvereinbarung (NDA) eintrifft, nicht erst an dem Tag, an dem der Investor Zugriff auf den Datenraum verlangt. Bei Intelectium empfehlen wir, in den vier bis sechs Wochen davor eine interne Prüfung in vier Schritten durchzuführen. zum formellen Prozess.

‍

• Vollständige finanzielle Abstimmung. Führen Sie alle Quellen zusammen (Bank, Stripe oder andere Zahlungsplattformen, Ihr Buchhaltungssystem und Ihre internen Tabellenkalkulationen) und identifizieren Sie etwaige Unstimmigkeiten. Wenn der in Ihrer Präsentation angegebene MRR nicht mit dem aus Stripe übereinstimmt, haben Sie ein Definitionsproblem, das der Investor vor Ihnen bemerken wird.
• Rechtliche Prüfung des Unternehmensumfangs. Gründerverträge, aktualisierte Gesellschaftervereinbarung, saubere Cap-Table, Verträge mit den drei bis fünf wichtigsten Kunden, Vereinbarungen mit Mitarbeitern und wichtigen Partnern sowie die formelle Zuweisung des geistigen Eigentums. Dieser Teil ist technisch und erfordert einen spezialisierten Anwalt; es ist keine Ausgabe, sondern eine Investition, die Preisnachverhandlungen zum ungünstigsten Zeitpunkt verhindert.
• Simulierter Datenraum mit externer Prüfung. Erstellen Sie den Ordner so, als wäre der Prozess real, und bitten Sie einen externen Berater, ihn kritisch zu prüfen. Das Ziel ist es, dass jemand ohne emotionale Bindung Sie auf Lücken hinweist, bevor es der Käufer tut.
• Stresstest der Kennzahlen. Berechnen Sie Ihren CAC, LTV, Churn und ARR mit verschiedenen Berechnungsmethoden neu. Wenn die Zahlen je nach Messweise stark variieren, haben Sie ein Definitionsproblem, das Sie vorher lösen müssen, da der Investor dies untersuchen wird.

‍

Reicht Transparenz bei Problemen aus, um eine Transaktion zu retten?

Hier gibt es eine wichtige Nuance, die in einigen vereinfachten Ansätzen, die zu diesem Thema kursieren, verloren geht. Man liest oft, dass es ausreicht, Probleme proaktiv offenzulegen, damit der Investor sie akzeptiert, als wäre Transparenz an sich schon eine Lösung. Das ist eine Halbwahrheit, die einen Gründer in eine schwierige Lage bringen kann.

‍

Transparenz ist eine notwendige, aber keine hinreichende Bedingung. Es gibt Eventualverbindlichkeiten, die, selbst wenn sie vom ersten Tag an kommuniziert werden, eine Transaktion tatsächlich zum Scheitern bringen oder eine vollständige Umstrukturierung des Deals erzwingen können. Im spanischen Kontext sind die häufigsten Beispiele erhebliche Steuerschulden beim Finanzamt, über mehrere Geschäftsjahre nicht abgeführte Sozialversicherungsbeiträge oder die Nichteinhaltung von Bedingungen bei ENISA- oder CDTI-Darlehen, die eine Rückzahlungspflicht auslösen..

‍

Diese Situationen lassen sich nicht durch ein ehrliches Gespräch lösen; sie müssen vor dem Prozess bereinigt werden, nicht währenddessen. Meine Empfehlung ist klar: Gehen Sie nicht in einen Due-Diligence-Prozess mit dem Gedanken, dass es ausreicht, die Probleme zu beichten. Bevor Sie damit beginnen, identifizieren Sie, welche Punkte verhandelbar sind und welche Dealbreaker sind, und klären Sie Letztere zuerst.

‍

Ebenso sind die Einstufung von Mitarbeitern als Freiberufler, obwohl es sich faktisch um ein Angestelltenverhältnis handelt, die periodengerechte Abgrenzung in der Buchhaltung oder konzerninterne Geschäfte Bereiche, in denen Transparenz zwar das Gespräch eröffnet, aber das Problem nicht löst. Genau in diesen Bereichen erleben wir bei Intelectium bei spanischen Startups am häufigsten Preisnachverhandlungen.

‍

Wie unterscheidet sich die Due Diligence je nach Art der Transaktion und des Investors?

Ein häufiger Fehler mit sehr praktischen Konsequenzen besteht darin, die Due Diligence als einen homogenen Prozess vorzubereiten. Das ist sie nicht. Umfang, Tiefe und Konsequenzen variieren erheblich je nach Art der Transaktion und dem Profil des Investors.

‍

Nehmen wir an, ein Startup führt gleichzeitig Gespräche mit einem Venture-Capital-Fonds mit institutionellen Limited Partnern und einem Family Office. Ersterer wird strukturierte Representations & Warranties verlangen, die Gesellschaftervereinbarung im Detail prüfen und wahrscheinlich eine unabhängige rechtliche Due Diligence fordern; Letzteres führt möglicherweise eine wesentlich informellere, auf das Geschäft fokussierte Prüfung durch. Es ist zwar möglich, für beide Prozesse denselben Datenraum vorzubereiten, doch die Prioritäten bei der Prüfung unterscheiden sich grundlegend.

‍

Dasselbe gilt, wenn es sich bei der Transaktion nicht um eine Kapitalrunde handelt, sondern um einen teilweisen oder vollständigen Unternehmenskauf oder eine Fremdkapitalfinanzierung Venture oder eine Sekundärtransaktion. In jedem Fall ändern sich die Fragestellungen, die relative Gewichtung der finanziellen, rechtlichen, technischen und operativen Due Diligence unterscheidet sich und auch das Timing der einzelnen Phasen variiert. Finanzielle, rechtliche und technische Due Diligence laufen bei einer echten Transaktion selten gleichzeitig oder koordiniert ab.Und Gründer, die diese Abfolge nicht verstehen, finden sich schnell dabei wieder, Fragen aus dem falschen Bereich zum falschen Zeitpunkt zu beantworten.

‍

Welche Rolle spielt öffentliche Finanzierung bei der Due Diligence eines spanischen Startups?

Öffentliche Finanzierung (ENISA, CDTI, ICO-Linien, regionale Zuschüsse) ist ein fester Bestandteil der Bilanz spanischer Startups. Wir bei Intelectium schätzen, dass die Mehrheit der Startups in fortgeschrittenen Phasen über irgendeine Form öffentlicher Mittel verfügt. Das ist kein Problem, sondern der Normalzustand. Das Problem entsteht erst, wenn dies während der Due Diligence nicht richtig gemanagt wird.

‍

Investoren prüfen die Wandlungsbedingungen, falls vorhanden, die operativen Covenants , den Tilgungsplan und insbesondere, ob die an das jeweilige Instrument geknüpften Bedingungen zur Beschäftigungs- oder Aktivitätssicherung erfüllt wurden. Eine gut strukturierte und vom ersten Tag an korrekt im Data Room deklarierte ENISA-Finanzierung ist ein Gewinn; dieselbe Finanzierung mit nicht erfüllten Bedingungen oder Verträgen, die der Gründer nicht finden kann, ist ein Warnsignal, das in keinem Verhältnis zum tatsächlichen Ausmaß des Problems steht.

‍

Planen Sie in den kommenden Monaten eine Finanzierungsrunde oder eine Transaktion?

Mit unserem externen CFO-Service bereiten wir die Due Diligence gemeinsam mit Ihnen von innen heraus vor – Wochen bevor die erste Geheimhaltungsvereinbarung (NDA) eintrifft. Wir bringen Ihre Kennzahlen und Ihre Buchhaltung in Ordnung, koordinieren die rechtliche Prüfung, dokumentieren die öffentliche Finanzierung und erstellen einen Data Room, der dem kritischen Blick der Investoren standhält. Zudem begleiten wir Sie während des gesamten Prozesses, um ihre Fragen fundiert zu beantworten. Sprechen Sie mit unserem CFO-Team

‍

Häufig gestellte Fragen

‍

Wie lange dauert die Vorbereitung der Due Diligence für ein Startup?

Das hängt vom vorherigen Stand der Ordnung ab, aber bei Intelectium empfehlen wir, vier bis sechs Wochen für eine ernsthafte interne Prüfung einzuplanen, bevor ein formeller Prozess gestartet wird. Zu versuchen, diese Arbeit während der Verhandlungen mit Investoren zu komprimieren, ist die denkbar schlechteste Ausgangslage: Der Gründer verbringt seine Zeit damit, die Vergangenheit aufzuarbeiten, anstatt die Zukunft zu gestalten.

‍

Welche Dokumente sind im Data Room eines Startups unverzichtbar?

Mindestens: Finanzberichte der letzten zwei bis drei abgeschlossenen Geschäftsjahre sowie des laufenden Jahres, aktueller Gesellschaftervertrag, vollständige Kapitalisierungstabelle (Cap Table), Verträge mit den wichtigsten Kunden, Vereinbarungen mit Mitarbeitern und wichtigen Partnern, Dokumentation zum geistigen Eigentum sowie Verträge über sämtliche erhaltene öffentliche Fördermittel inklusive der jeweiligen Bedingungen. Falls laufende Rechtsstreitigkeiten oder bekannte Eventualverbindlichkeiten bestehen, müssen diese ebenfalls dokumentiert und mit einer Risikobewertung versehen werden.

‍

Was ist der Unterschied zwischen einer finanziellen und einer rechtlichen Due Diligence?

DieFinanzielle Due Diligence überprüft, ob die Geschäftszahlen korrekt und konsistent sind: Kennzahlen, Prognosen, Buchhaltung, Cashflow. Die rechtliche Due Diligence prüft die rechtliche Struktur: geistiges Eigentum, Verträge, Gesellschaftervereinbarungen, arbeitsrechtliche Verpflichtungen und die Einhaltung regulatorischer Vorschriften. Bei einer echten Transaktion laufen beide Prozesse parallel, werden jedoch von unterschiedlichen Teams durchgeführt, wobei die Erkenntnisse aus dem einen Bereich die Fragen im anderen Bereich beeinflussen.

‍

Kann ein schwerwiegendes Problem bei der Due Diligence den Deal endgültig zum Scheitern bringen?

Ja, wobei es auf die Art des Problems ankommt. Es gibt verhandelbare Eventualverbindlichkeitenwie etwa eine verzögerte Buchhaltung, nicht unterzeichnete Nebenverträge oder Kennzahlen, die je nach Tool unterschiedlich berechnet wurden. Und es gibt andere, die in der Praxis tatsächlich zum Abbruch der Transaktion oder zu einer vollständigen Umstrukturierung führen: erhebliche ungelöste Steuerschulden, Verstöße gegen Bedingungen öffentlicher Förderungen mit Rückzahlungspflicht oder Rechtsstreitigkeiten über die Eigentumsrechte am Produkt. Der Schlüssel liegt darin, frühzeitig zu identifizieren, in welche Kategorie ein Problem fällt, und entsprechend zu handeln.

‍

Lohnt es sich, externe Berater für die Vorbereitung der Due Diligence zu engagieren?

Aus meiner Sicht ja, und das Argument ist der Return on Investment. Ein gut durchgeführter interner Audit kostet deutlich weniger als eine Preisnachverhandlung in der Endphase einer Transaktionoder ein Deal, der an einer Lücke scheitert, die man hätte vorher schließen können. Zu verhindern, dass eine Finanzierungsrunde platzt oder aufgrund eines eigentlich lösbaren Problems neu bewertet werden muss, rechtfertigt die Vorbereitungskosten bei weitem.

‍