Wenn ein Unternehmen eine Kapitalerhöhung durchführt (Ausgabe neuer Aktien zusätzlich zu den bestehenden Aktien), erwerben Anleger, die diese neuen Aktien kaufen, einen Teil des Eigentums an dem Unternehmen. Dies wirkt sich unmittelbar auf den Anteil der ursprünglichen Aktionäre am Aktienbesitz aus, der sich aufgrund der Erhöhung des Gesamtbetrags der ausstehenden Aktien verringert.

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Mit anderen Worten, die Verwässerung stellt eine „Verringerung“ ihres Eigentumsanteils für die bestehenden Aktionäre dar, da ihr Anteil nach der Erweiterung durch eine größere Anzahl von Aktien geteilt wird. Es ist sehr wichtig zu beachten, dass dies nicht unbedingt eine Verringerung des gesamten „Werts“ Ihrer Aktien bedeutet. Obwohl eine Verwässerung eine natürliche Folge der Suche eines Unternehmens nach Finanzierung und Wachstum sein kann, Es ist wichtig, dass die bestehenden Aktionäre verstehen, welche Auswirkungen sie auf ihre Stimmrechte, ihre Entscheidungsprozesse und den Gesamtwert ihrer Investition haben.

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‍Wenn beispielsweise eine Kapitalerhöhung den Verlust der Kontrolle der derzeitigen Investoren und der Unternehmer selbst über das Unternehmen mit sich bringt, was motiviert die Unternehmer dann, sich im Rahmen einer neuen Finanzierungsrunde um zusätzliche Finanzmittel zu bemühen? Kapitalbeschaffung ist ein strategischer Schritt die Unternehmen ergreifen, um sicherzustellen, dass sie über die erforderlichen Ressourcen verfügen, um verschiedene Initiativen durchzuführen und Ziele zu erreichen, die ihr Wachstum und ihre Entwicklung fördern. Zu den häufigsten Gründen für eine Kapitalerhöhung gehören:

• Finanzierung des Wachstums: Einer der häufigsten Gründe für die Durchführung einer Kapitalerhöhung ist die Beschaffung der erforderlichen Mittel, um die Geschäftstätigkeit auszuweiten und die Marktpräsenz zu erhöhen. Diese Mittel können verwendet werden, um die Produktion zu steigern, neue Märkte zu erschließen, neue Produkte oder Dienstleistungen auf den Markt zu bringen und/oder den Kundenstamm zu stärken.
• Investition in neue Projekte: Unternehmen können eine Kapitalerhöhung durchführen, um die Forschung und die Entwicklung neuer innovativer Projekte zu finanzieren. Dies könnte die Erforschung neuer Technologien, die Entwicklung revolutionärer Lösungen oder die Expansion in Bereiche mit strategischen Chancen beinhalten.‍
• Teamerweiterung: Wenn das Unternehmen wächst, kann es notwendig sein, neue Mitarbeiter einzustellen und das Team zu erweitern, um größere und komplexere Abläufe zu verwalten. Durch die Kapitalbeschaffung können die Ressourcen bereitgestellt werden, die für die Einstellung und Ausbildung neuer Talente erforderlich sind.‍
• Akquisitionen und Fusionen: Wenn ein Unternehmen plant, ein anderes zu erwerben oder mit einem anderen zu fusionieren, kann es zur Finanzierung der Transaktion eine Kapitalerhöhung erfordern. Die gesammelten Mittel können verwendet werden, um andere Unternehmen zu kaufen oder Vermögenswerte und Abläufe effektiv zu integrieren.‍
• Schuldenabbau: In einigen Fällen können Unternehmen Mittel aus einer Kapitalerhöhung zur Tilgung bestehender Schulden verwenden. Dies kann dazu beitragen, die finanzielle Gesundheit zu verbessern und die Zinskosten zu senken.‍
• Infrastruktur und Technologie: Die Modernisierung von Infrastruktur, Ausrüstung und technologischen Systemen kann erhebliche Investitionen erfordern. Eine Kapitalerhöhung kann die notwendigen Mittel bereitstellen, um die betriebliche Effizienz zu verbessern und auf dem Markt wettbewerbsfähig zu bleiben.‍
• Einhaltung der regulatorischen Anforderungen: In bestimmten Branchen müssen Unternehmen möglicherweise bestimmte regulatorische oder finanzielle Anforderungen erfüllen, die eine Kapitalerhöhung erfordern. Dies kann erforderlich sein, um die Lizenzen aufrechtzuerhalten, die Mindestkapitalisierungsstandards einzuhalten oder andere Vorschriften einzuhalten.- Strategische Möglichkeiten: Unternehmen können strategische Chancen nutzen, beispielsweise Investitionen in vielversprechende Startups oder gemeinsame Projekte mit anderen Marktteilnehmern. Durch die Kapitalbeschaffung können die Ressourcen bereitgestellt werden, um diese Chancen zu nutzen.

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Wie wir sehen können, ist Kapitalbeschaffung ein vielseitiges Tool, mit dem Unternehmen eine Vielzahl von Initiativen finanzieren können, vom organischen Wachstum über die Erkundung neuer Möglichkeiten bis hin zur Verbesserung ihrer Wettbewerbsposition auf dem Markt.

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Ursachen und Auswirkungen der Verdünnung

Die Verwässerung wirkt sich sowohl auf die Beteiligung als auch auf die Stimmrechte der ursprünglichen Aktionäre des Unternehmens aus. Aber warum? Vor der Ausgabe neuer Aktien halten die ursprünglichen Aktionäre eine bestimmte Beteiligung an der Gesellschaft, die als Prozentsatz der gesamten ausstehenden Aktien ausgedrückt wird. Wie bereits erwähnt, erhöht sich jedoch die gesamte Aktienbasis, wenn neue Aktien ausgegeben und an neue Investoren verkauft werden. Das bedeutet der Anteil der ursprünglichen Aktionäre, ausgedrückt als Prozentsatz, wird automatisch reduziert. Obwohl Ihre Anzahl an Aktien möglicherweise gleich bleibt, sinkt Ihr Anteil an der Gesamtzahl. Und da Aktionäre in der Regel proportional zu ihrem Anteil am Unternehmen über Stimmrechte verfügen, sinkt auch ihr Einfluss auf die Entscheidungsfindung, wenn ihr Anteil an der Unternehmensbeteiligung verwässert wird. Deshalb Je mehr Aktien sie an der Gesamtzahl halten, desto größer ist ihr Einfluss auf Unternehmensentscheidungen durch Stimmabgabe. Dies kann besonders in wichtigen Situationen relevant sein, z. B. bei der Wahl des Verwaltungsrats, der Genehmigung wesentlicher Strategieänderungen oder bei Entscheidungen, die der Zustimmung der Aktionäre bedürfen.

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‍Beispiel aus der Praxis:

‍Wenn ein Startup 1.000 ausstehende Aktien hat und ein ursprünglicher Aktionär 100 Aktien besitzt, hat dieser Investor 10% (100/1.000) Eigentums- und Stimmrechte. Wenn das Unternehmen 500 neue Aktien zur Mittelbeschaffung ausgibt, erhöht sich die Gesamtzahl der ausstehenden Aktien auf 1.500. In diesem Zusammenhang und wenn der Investor nicht an dieser Erweiterung teilnimmt, behält er seine 100 Aktien, sein Anteil reduziert sich jedoch auf 6,67% (100/1.500), was sich direkt auf seinen Einfluss auf Entscheidungen und Stimmrechte auswirkt. Dieses Phänomen muss bei Entscheidungen im Zusammenhang mit der Finanzierung und dem Wachstum eines Unternehmens sorgfältig berücksichtigt werden.

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Verdünnungsformel

Bei der Berechnung der Verwässerung muss ermittelt werden, wie sich die Ausgabe neuer Aktien auf das Eigentum und die Beteiligung der bestehenden Aktionäre auswirkt. Einerseits konzentriert sich die einfache Verwässerung darauf, wie sich die Ausgabe neuer Aktien prozentual auf das Eigentum eines bestehenden Aktionärs auswirkt. Die Formel zur Berechnung der einfache Verdünnung ist der, der folgt:

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Einfaches Verdünnungsbeispiel:

‍Wenn ein Startup 1.000 ausstehende Aktien hat und 500 neue Aktien zur Finanzierung ausgibt, beträgt die Gesamtzahl der ausstehenden Aktien nach der Emission 1.500. Die einfache Verwässerung für einen Aktionär, der ursprünglich 100 Aktien hielt, sieht also wie folgt aus: Einfache Verdünnung = (500/1500) x 100 = 33,33% Dies bedeutet, dass das Eigentum des ursprünglichen Aktionärs aufgrund der Ausgabe neuer Aktien um 33,33% verwässert wird, sodass sein Anteil bei 6,67% verbleibt. Andererseits berücksichtigt die vollständige Verwässerung nicht nur die ausgegebenen Stammaktien, sondern auch die Auswirkungen aller Wandelanleihen (wie Optionen und Wandelanleihen), die die Anzahl der im Umlauf befindlichen Aktien in Zukunft erhöhen könnten.

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Die Formel zur Berechnung der vollständige Verdünnung ist der, der folgt:

Beispiel für eine vollständige Verdünnung:

‍Gehen wir nach dem obigen Beispiel davon aus, dass es zusätzlich zu den 500 ausgegebenen neuen Aktien auch 200 Aktienoptionen gibt, die in Zukunft in Stammaktien umgewandelt werden könnten. Die Gesamtzahl der Aktien auf vollständig verwässerter Basis läge also bei 1700 (1500 Stammaktien plus 200 an Wandeloptionen). In diesem Fall würde die Beteiligung an dem Unternehmen weiter auf 5,88% (100/1700) reduziert, sodass die Formel wie folgt bliebe: Vollständige Verdünnung = [(500+200)/(1500 + 200)] x 100 ≈ 41,1% In diesem Fall würde der Anteil des Anlegers im Beispiel 5,88% betragen.

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‍Zusätzliche Überlegungen

• Bei einer einfachen Verwässerung wird die tatsächliche Verwässerung tendenziell überschätzt, da andere Instrumente nicht berücksichtigt werden, die bei derselben Kapitalerhöhung möglicherweise in Aktien umgewandelt werden können.- Eine vollständige Verwässerung ist genauer, da sie sowohl bestehende Aktien als auch neu ausgegebene Aktien und andere in der Vergangenheit ausgegebene Finanzinstrumente berücksichtigt, für die die Kapitalerhöhung als Auslöser für die Umwandlung in Aktien dient.

Wie wir zu Beginn des Artikels sagten, ist es wichtig zu bedenken, dass eine vollständige Verwässerung nicht unbedingt bedeutet, dass aktuelle Anleger in absoluten Zahlen an Wert verlieren. Ihr prozentualer Anteil wird zwar sinken, aber der Anstieg des Gesamtwerts des Unternehmens kann diesen Rückgang in Bezug auf den finanziellen Wert ausgleichen.

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Schutz vor Verdünnung

Im Rahmen einer Investition in ein Startup oder ein wachsendes Unternehmen können Investoren verhandeln und gründen Verdünnungsschutzklauseln, mit dem Ziel, ihre Interessen zu schützen und ihre Investitionen vor den Auswirkungen nachteiliger Kapitalerhöhungen zu schützen. Was sind sie?

• Vorkaufsrecht (ROFR): Diese Klausel gibt bestehenden Anlegern das Recht, neu ausgegebene Aktien zu kaufen, bevor sie externen Dritten angeboten werden. Beabsichtigt das Unternehmen, neue Aktien auszugeben, haben die derzeitigen Anleger die Möglichkeit, ihre Anteile beizubehalten oder zu erhöhen, bevor sie verwässert werden.‍
• Proportionales Kaufrecht (PRORATA): Das Recht, proportional zu ihrem derzeitigen Besitz zu kaufen, stellt sicher, dass bestehende Anleger die Möglichkeit haben, neue Aktien proportional zu ihrem derzeitigen Besitz zu kaufen. Dies trägt dazu bei, Ihren Eigentumsanteil beizubehalten und eine übermäßige Verwässerung zu vermeiden.‍
• Klausel zum Schutz vor Verwässerung nach gewichtetem Durchschnitt: Diese Klausel passt den Preis an, zu dem die vorherigen Aktien ausgegeben wurden, im Falle einer Neuemission zu einem niedrigeren Preis. Die Anpassung erfolgt auf der Grundlage der Anzahl der ausgegebenen neuen Aktien und ihres Kurses. Dies schützt bestehende Anleger vor einer erheblichen Verwässerung, falls der Wert der Aktien sinkt.‍
• Vollständige Aktionsklausel (Full Ratchet Anti-Dilution): Diese Klausel passt den Preis, zu dem die vorherigen Aktien ausgegeben werden, an den niedrigeren Preis der ausgegebenen neuen Aktien an. Dies schützt bestehende Anleger vor einer Verwässerung, auch wenn der Kurs der neuen Aktien deutlich unter dem ursprünglichen Preis liegt.‍
• Gewinnbeteiligungsklausel (Beteiligungsrechte): Diese Klausel gibt Anlegern das Recht, Dividenden oder Ausschüttungen zu erhalten, bevor andere Aktionäre Zahlungen erhalten, was dazu beitragen kann, die Gewinnverwässerung auszugleichen. Dieses Recht wird in der Regel in Sonderverrechnungsklauseln verankert. Wenn diese Klausel „partizipativ“ ist, bedeutet dies, dass im Falle eines „Liquiditätsereignisses“ dem Anleger zunächst das Geld ausgeschüttet wird, das er in die Kapitalerhöhung gesteckt hat, in die er in das Unternehmen eingetreten ist, und dann wird ihm der anteilige Differenzbetrag ausgeschüttet.‍
• Automatische Konvertierungs- und Anpassungsklauseln: Diese Klauseln legen die Bedingungen fest, unter denen Vorzugsaktien unter bestimmten Umständen in Stammaktien umgewandelt werden können. Dies kann die Eigentümerstruktur und die Verwässerung beeinflussen.

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Wichtig ist, dass Verwässerungsschutzklauseln Auswirkungen sowohl auf bestehende Anleger als auch auf das gesamte Unternehmen haben können. Diese Klauseln müssen sorgfältig ausgehandelt werden, um die Interessen der Anleger mit dem Wachstum und dem Finanzierungsbedarf des Unternehmens in Einklang zu bringen. Klauseln zum Schutz vor Verwässerung können die Anlagedynamik und strategische Entscheidungen in der Zukunft beeinflussen. Wie wir im gesamten Artikel gesehen haben, ist Verwässerung eine entscheidende Komponente der Unternehmensfinanzierung, die von Unternehmern und Unternehmensführern besondere Aufmerksamkeit verdient. Es ist wichtig, dass Führungskräfte bei der Planung ihrer Wachstumsstrategie und der Suche nach Finanzmitteln die Vor- und Nachteile einer Verwässerung genau verstehen.

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Vorteile der Verdünnung

• Finanzierung des Wachstums: Eine Verwässerung kann das Kapital bereitstellen, das benötigt wird, um das Wachstum voranzutreiben, neue Initiativen zu finanzieren und strategische Chancen zu nutzen.‍
• Weitere Ressourcen: Neben Finanzkapital können neue Investoren auch nicht-finanzielle Ressourcen bereitstellen, wie technisches Know-how und strategische Beratung, sowie Kontakte und Ratschläge, die die Unternehmensentwicklung beschleunigen können.
• ‍ Risikominderung: Durch die Diversifizierung der Investorenbasis kann das Startup finanzielle Risiken verteilen und die Abhängigkeit von einer einzigen Finanzierungsquelle reduzieren.‍
• Externe Validierung: Externe Investoren anzuziehen, kann ein Zeichen der Validierung für den Markt und potenzielle Partner sein, was die Glaubwürdigkeit und den Ruf des Startups erhöht.

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Nachteile der Verwässerung

• Eigentumsverwässerung: Jede Ausgabe neuer Aktien reduziert den prozentualen Eigentumsanteil der ursprünglichen Aktionäre, was deren Einfluss und Beteiligung am Unternehmen verwässern kann.‍
• Kontrollverwässerung: Wenn neue Investoren Anteile erwerben, könnten die Entscheidungsfindung und die Unternehmensführung beeinträchtigt werden.‍
• Geringere Beteiligung und Gewinne: Die Verwässerung reduziert den Eigentumsanteil und die potenziellen Gewinne für die ursprünglichen Aktionäre, was die Motivation und die Ausrichtung der Anreize beeinträchtigen kann.‍
• Herausfordernde Bewertung: Jede Finanzierungsrunde erfordert eine Unternehmensbewertung, was die Verhandlung und die Festlegung eines fairen Wertes erschweren kann.‍
• Komplexe Kommunikation: Das Management der Erwartungen und die Kommunikation der Verwässerungseffekte an bestehende Investoren kann komplex sein und erfordert transparente Kommunikation.‍
• Investitionsbedingungen: Manche Investoren können Bedingungen und Klauseln auferlegen, die die Flexibilität und Autonomie des Startups zukünftig einschränken.
• ‍Ergebnisdruck: Zusätzliche Investitionen können Erwartungen an schnelleres Wachstum und solidere Ergebnisse wecken, was den Druck auf das Startup erhöhen könnte.

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Es ist wichtig zu erkennen, dass eine Kapitalerhöhung ein wertvolles Finanzierungsinstrument ist, aber auch erhebliche Auswirkungen auf Eigentum, Kontrolle und Ausrichtung mit sich bringt. Startups sollten die Vor- und Nachteile der daraus resultierenden Verwässerung sorgfältig abwägen und prüfen, wie diese mit ihren Wachstumszielen und ihrer langfristigen Vision übereinstimmen.

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Häufigste Fehler bei der Kapitalaufnahme

1. Kumulierte Verwässerung nicht berechnen. Artikel sprechen von einzelnen Runden, doch in der Realität sind es vier bis sechs Runden bis zum Exit, mit einer kumulierten Verwässerung, die 70-80 % des ursprünglichen Eigenkapitals erreichen kann.

2. Unkontrolliert SAFEs ansammeln. Cap Tables mit fünfzehn oder zwanzig SAFEs aus kleinen Tickets, die in der Serie A zu Problemen führen. Unser Kriterium: Setzen Sie sie nur ein, wenn sie unvermeidlich sind, mit einem Limit von 300.000-500.000 € vor einer Equity-Runde, und immer mit einer MFN-Klausel (Most Favored Nation).

3. Totes Eigenkapital. Advisors mit 0,5-1% ohne echtes Vesting oder Mitarbeiter, die frühzeitig gegangen sind und bereits konsolidiertes Eigenkapital mitgenommen haben, ohne langfristig beigetragen zu haben. Dies kann den Abschluss einer Finanzierungsrunde blockieren, wenn der "tote" Anteil hoch ist.

4. Überhöhte Bewertung. Eine Seed-Runde mit einer sehr hohen Pre-Money-Bewertung ohne echte Traktion aufzunehmen, ist keine Ambition, sondern ein Risiko: Es lässt Ihnen keine Optionen, wenn die Serie A diese Zahl nicht bestätigt und Sie den Preis senken müssen.

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Unit Economics: Der beste Hebel, um weniger verwässert zu werden

Der beste Weg, eine hohe Bewertung zu verhandeln und somit weniger verwässert zu werden, ist zu zeigen, dass Ihr Geschäftsmodell eine messbare Effizienz aufweist: Bruttomarge, CAC, LTV, Payback Period und Burn Multiple. Ein Gründer, der mit einer Bruttomarge von über 70% und einem CAC Payback von weniger als zwölf Monaten in eine Seed-Runde geht, bittet den Investor nicht um einen Gefallen, sondern bietet einen Vermögenswert mit nachgewiesener Effizienz an.

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Wir erklären Ihnen, wie Sie diese Metriken in unserem Artikel über Finanzkennzahlen für Startups richtig aufbauen und präsentieren: https://www.intelectium.com/es/post/metricas

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Wann ist es ein Fehler, eine niedrige Bewertung aufgrund von Liquiditätsengpässen zu akzeptieren?

Fast immer, aber mit Nuancen. In Spanien haben Instrumente wie ENISA oder ICO Directo Bearbeitungszeiten von drei bis sechs Monaten, und es gibt keinen zugänglichen Sekundärmarkt für Eigenkapital für Startups in der Frühphase. Mit weniger als drei Monaten Runway existiert keine Verhandlungsmacht.

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Die Lösung ist nicht, von diesem Punkt aus mutig zu verhandeln. Es ist, gar nicht erst dorthin zu gelangen: Eine Finanzierung mit neun bis zwölf Monaten Runway auf der Bank macht die Verhandlung zu einem Gespräch auf Augenhöhe.

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Häufig gestellte Fragen

Welcher Verwässerungsanteil ist in einer Seed-Runde akzeptabel?

Zwischen 15% und 20% ist der Zielbereich im spanischen Kontext. Mehr als 25% abzugeben, beeinträchtigt Ihren Handlungsspielraum in späteren Runden und kann dazu führen, dass Sie die strategische Kontrolle vor der Serie B verlieren.

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Sind SAFEs ein gutes Instrument, um eine Verwässerung in frühen Phasen zu vermeiden?

Sie sind schnell, aber nicht kostenlos. Ein SAFE mit niedrigem Cap und 20 % Rabatt kann bei der Umwandlung eine tatsächliche Verwässerung von 30-40 % verursachen. Verwenden Sie sie nur, wenn sie unvermeidlich sind, begrenzen Sie den Gesamtbetrag auf 300.000-500.000 € und verhandeln Sie immer eine MFN-Klausel.

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Wie wirkt sich der Option Pool auf meine Verwässerung als Gründer aus?

Wenn der Investor verlangt, dass der Pool post-money berechnet wird, fällt die Verwässerung vollständig auf Sie zurück. Ein 15 % Post-Money-Pool kann zu einer zusätzlichen Verwässerung von über 20 % führen. Verhandeln Sie immer einen Pre-Money-Pool.

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Welche Kennzahlen benötige ich, um die Bewertung besser zu verhandeln und mich weniger zu verwässern?

Eine Bruttomarge von über 70 %, ein CAC Payback von weniger als zwölf Monaten und ein Burn Multiple von weniger als 1,5x sind die Indikatoren, die von Series-A-Investoren in Spanien am häufigsten gefordert werden.

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Wann verlieren Gründer durch kumulierte Verwässerung die effektive Kontrolle?

Die kritische Schwelle liegt bei etwa 40 % des kombinierten Eigenkapitals der Gründer. Darunter können strategische Entscheidungen ohne Ihre Zustimmung getroffen werden, wenn keine vertraglichen Vetorechte oder eine Mehrheit im Vorstand bestehen.

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Ihre Beteiligung in jeder Runde zu schützen, beginnt schon vor der Verhandlung des Term Sheets: bei der Struktur der Instrumente, die Sie heute akzeptieren. Bei Intelectium helfen wir Ihnen, Ihre Cap Table zu modellieren und Ihr Verwässerungsbudget zu definieren, bevor Sie Kapital beschaffen. Kontaktieren Sie uns: dealflow@intelectium.com