Lorsqu'une entreprise procède à une augmentation de capital (émission de nouvelles actions qui s'ajoutent à celles déjà existantes), les investisseurs qui achètent ces nouvelles actions acquièrent une part de la propriété de l'entreprise. Cela a un effet direct sur le pourcentage de propriété des actionnaires d'origine, qui est réduit en raison de l'augmentation du nombre total d'actions en circulation.

‍

En d'autres termes, la dilution représente une « réduction » de leur pourcentage de propriété pour les actionnaires existants, car, après l'augmentation de capital, leur participation est répartie entre un plus grand nombre d'actions. Il est très important de noter que cela n'implique pas nécessairement une réduction de la « valeur » totale de leurs actions. Bien que la dilution puisse être une conséquence naturelle de la recherche de financement et de croissance d'une entreprise, il est important que les actionnaires existants comprennent son impact sur leurs droits de vote, sur la prise de décision et sur la valeur totale de leur investissement.

‍

‍Par exemple, si une augmentation de capital implique une perte de contrôle des investisseurs actuels et des entrepreneurs eux-mêmes sur l'entreprise, qu'est-ce qui motive les entrepreneurs à rechercher un financement supplémentaire par le biais d'un nouveau tour de table ? L'augmentation de capital est une étape stratégique que les entreprises franchissent pour s'assurer qu'elles disposent des ressources nécessaires pour mener à bien diverses initiatives et atteindre des objectifs qui stimulent leur croissance et leur développement. Parmi les raisons les plus courantes d'une augmentation de capital, on trouve :

• Financement de la croissance : L'une des raisons les plus courantes de procéder à une augmentation de capital est d'obtenir les fonds nécessaires pour développer les opérations et accroître la présence sur le marché. Ces fonds peuvent être utilisés pour augmenter la production, pénétrer de nouveaux marchés, lancer de nouveaux produits ou services, et/ou renforcer la base de clients.
• Investissement dans de nouveaux projets : Les entreprises peuvent procéder à une augmentation de capital pour financer la recherche et le développement de nouveaux projets innovants. Cela pourrait inclure l'exploration de nouvelles technologies, la création de solutions révolutionnaires ou l'expansion vers des domaines d'opportunité stratégique.‍
• Expansion de l'équipe : Avec la croissance de l'entreprise, il peut être nécessaire d'embaucher de nouveaux employés et d'élargir l'équipe pour gérer des opérations plus vastes et plus complexes. L'augmentation de capital peut fournir les ressources nécessaires pour recruter et former de nouveaux talents.‍
• Acquisitions et fusions : Lorsqu'une entreprise prévoit d'acquérir ou de fusionner avec une autre, elle peut nécessiter une augmentation de capital pour financer la transaction. Les fonds obtenus peuvent être utilisés pour acheter d'autres entreprises ou pour intégrer efficacement les actifs et les opérations.‍
• Réduction de la dette : Dans certains cas, les entreprises peuvent utiliser les fonds d'une augmentation de capital pour rembourser des dettes existantes. Cela peut contribuer à améliorer leur santé financière et à réduire les coûts d'intérêts.‍
• Infrastructures et technologie : La modernisation des infrastructures, des équipements et des systèmes technologiques peut nécessiter un investissement important. Une augmentation de capital peut fournir les fonds nécessaires pour améliorer l'efficacité opérationnelle et rester compétitif sur le marché.‍
• Conformité aux exigences réglementaires: Dans certaines industries, les entreprises peuvent avoir besoin de se conformer à des exigences réglementaires ou financières spécifiques qui nécessitent une augmentation de capital. Cela pourrait être nécessaire pour maintenir des licences, respecter des normes de capitalisation minimale ou d'autres réglementations.- Opportunités stratégiques : Les entreprises peuvent saisir des opportunités stratégiques, telles que des investissements dans des startups prometteuses ou des projets conjoints avec d'autres acteurs du marché. L'augmentation de capital peut fournir les ressources nécessaires pour capitaliser sur ces opportunités.

‍

Comme nous le voyons, l'augmentation de capital est un outil polyvalent qui permet aux entreprises de financer une variété d'initiatives, allant de la croissance organique à l'exploration de nouvelles opportunités et à l'amélioration de leur position concurrentielle sur le marché.

‍

Causes et effets de la dilution

La dilution affecte à la fois la participation et les droits de vote des actionnaires originaux de l'entreprise. Mais pourquoi ? Avant l'émission de nouvelles actions, les actionnaires originaux détiennent une participation spécifique dans l'entreprise, exprimée en pourcentage du total des actions en circulation. Or, comme nous l'avons déjà mentionné, lorsque de nouvelles parts sociales sont émises et vendues à de nouveaux investisseurs, la base totale d'actions augmente. Cela signifie que la participation des actionnaires originaux, exprimée en pourcentage, est automatiquement réduite. Bien que leur nombre d'actions puisse rester le même, leur propriété par rapport au total diminue. Et, étant donné que les actionnaires ont généralement des droits de vote proportionnels à leur propriété dans l'entreprise, lorsque leur pourcentage de participation est dilué, leur influence sur la prise de décision diminue également. Par conséquent, Plus un actionnaire possède d'actions par rapport au total, plus son influence sur les décisions d'entreprise, via le vote, sera importante. Cela peut être particulièrement pertinent dans des situations importantes, telles que l'élection du conseil d'administration, l'approbation de changements stratégiques significatifs ou la prise de décisions nécessitant l'approbation des actionnaires.

‍

‍Exemple pratique :

‍Si une startup a 1 000 actions en circulation et qu'un actionnaire initial en possède 100 : cet investisseur détiendra 10 % (100/1 000) de la propriété et des droits de vote. Si l'entreprise émet 500 nouvelles actions pour lever des fonds, le total des actions en circulation passe à 1 500. Dans ce contexte, et si l'investisseur ne participe pas à cette augmentation, il conservera ses 100 actions, mais sa participation sera réduite à 6,67 % (100/1 500), ce qui affecte directement son influence sur les décisions et les droits de vote. Ce phénomène doit être soigneusement pris en compte lors des décisions relatives au financement et à la croissance d'une entreprise.

‍

Formule de la dilution

Calculer la dilution implique de déterminer comment l'émission de nouvelles actions affecte la propriété et la participation des actionnaires existants. D'une part, la dilution simple se concentre sur la manière dont l'émission de nouvelles actions affecte la propriété d'un actionnaire existant en termes de pourcentage. La formule pour calculer la dilution simple est la suivante :

‍

Exemple de dilution simple :

‍Si une startup a 1 000 actions en circulation et émet 500 nouvelles actions pour son financement, après l'émission, le total des actions en circulation sera de 1 500. Ainsi, la dilution simple pour un actionnaire qui détenait initialement 100 actions sera : Dilution simple = (500 / 1500) x 100 = 33,33 % Cela signifie que la participation de l'actionnaire initial est diluée de 33,33 % en raison de l'émission de nouvelles actions, sa propriété étant alors de 6,67 %. D'autre part, la dilution complète prend en compte non seulement les actions ordinaires émises, mais aussi l'effet de tous les titres convertibles (tels que les options et les obligations convertibles) qui pourraient augmenter le nombre d'actions en circulation à l'avenir.

‍

La formule pour calculer la dilution complète est la suivante :

Exemple de dilution complète :

‍En reprenant l'exemple précédent, en plus des 500 nouvelles actions émises, supposons qu'il existe également 200 options sur actions qui pourraient être converties en actions ordinaires à l'avenir. Le nombre total d'actions sur une base entièrement diluée serait alors de 1700 (1500 actions ordinaires + 200 options convertibles). Dans ce cas, la participation dans la société serait encore réduite à 5,88 % (100/1700), la formule étant la suivante : Dilution complète = [(500+200) / (1500 + 200)] x 100 ≈ 41,1 %Dans ce cas, la participation de l'investisseur de l'exemple serait de 5,88 %.

‍

‍Considérations supplémentaires

• La dilution simple tend à surestimer la dilution réelle, car elle ne prend pas en compte d'autres instruments qui peuvent potentiellement être convertis en actions lors de la même augmentation de capital. La dilution complète est plus précise, car elle considère à la fois les actions existantes, les nouvelles actions émises et les autres instruments financiers émis par le passé pour lesquels l'augmentation de capital agit comme un déclencheur de conversion en actions.

Comme nous l'avons mentionné au début de l'article, il est important de noter que la dilution complète ne signifie pas nécessairement que les investisseurs actuels perdent de la valeur en termes absolus. Bien que leur participation en pourcentage diminue, l'augmentation de la valeur totale de l'entreprise peut compenser cette réduction en termes de valeur financière.

‍

Protection contre la dilution

Dans le cadre d'un investissement dans une startup ou une entreprise en croissance, les investisseurs peuvent négocier et établir des clauses de protection contre la dilution, afin de protéger leurs intérêts et de sauvegarder leur investissement face aux effets d'augmentations de capital dans des conditions désavantageuses. Quelles sont-elles ?

• Droit de préemption (ROFR – Right of First Refusal en anglais) : Cette clause accorde aux investisseurs existants le droit d'acheter de nouvelles actions émises avant qu'elles ne soient proposées à des tiers externes. Si l'entreprise prévoit d'émettre de nouvelles actions, les investisseurs actuels ont la possibilité de maintenir ou d'augmenter leur participation avant qu'elle ne soit diluée.‍
• Droit de souscription proportionnel (PRORATA) : Le droit de souscription proportionnel garantit que les investisseurs existants aient la possibilité d'acheter de nouvelles actions au prorata de leur participation actuelle. Cela permet de maintenir leur pourcentage de propriété et d'éviter une dilution excessive.‍
• Clause anti-dilution à moyenne pondérée (Weighted Average Anti-Dilution) : Cette clause ajuste le prix auquel les actions précédentes ont été émises en cas de nouvelle émission à un prix inférieur. L'ajustement est effectué en fonction du nombre de nouvelles actions émises et de leur prix. Cela protège les investisseurs existants d'une dilution significative si la valeur des actions diminue.‍
• Clause anti-dilution à cliquet intégral (Full Ratchet Anti-Dilution) : Cette clause ajuste le prix auquel les actions précédentes sont émises pour l'aligner sur le prix le plus bas des nouvelles actions émises. Cela protège les investisseurs existants de toute dilution, même si le prix des nouvelles actions est bien inférieur au prix initial.‍
• Clause de droits de participation (Participation Rights) : Cette clause confère aux investisseurs le droit de recevoir des dividendes ou des distributions avant que les autres actionnaires ne reçoivent des paiements, ce qui peut aider à compenser la dilution en termes de bénéfices.  Ce droit est couramment mis en œuvre dans le cadre des clauses de liquidation préférentielle.  Lorsqu'une telle clause est « participative », cela signifie qu'en cas d'« événement de liquidité », l'investisseur reçoit d'abord l'argent qu'il a investi dans l'augmentation de capital lors de son entrée dans la société, puis la quote-part de la différence lui est distribuée.‍
• Clauses de conversion automatique et d'ajustement (Automatic Conversion and Adjustment) : Ces clauses définissent les conditions dans lesquelles les actions privilégiées peuvent être converties en actions ordinaires dans certaines circonstances. Cela peut influencer la structure de propriété et la dilution.

‍

Il est important de souligner que les clauses de protection contre la dilution peuvent avoir des implications tant pour les investisseurs existants que pour l'entreprise dans son ensemble. Ces clauses doivent être négociées avec soin afin d'équilibrer les intérêts des investisseurs et les besoins de croissance et de financement de l'entreprise. Les clauses de protection contre la dilution peuvent influencer la dynamique d'investissement et les décisions stratégiques futures.Comme nous l'avons vu tout au long de cet article, la dilution est un élément crucial du financement des entreprises qui mérite une attention méticuleuse de la part des entrepreneurs et des dirigeants d'entreprise. Il est essentiel que les dirigeants comprennent en profondeur les avantages et les inconvénients de la dilution lors de la planification de leur stratégie de croissance et de la recherche de financement.

‍

Avantages de la dilution

• Financement pour la croissance : La dilution peut apporter le capital nécessaire pour stimuler la croissance, financer de nouvelles initiatives et saisir des opportunités stratégiques.‍
• Ressources supplémentaires : En plus du capital financier, les nouveaux investisseurs peuvent apporter des ressources non financières, telles que des connaissances techniques et une orientation stratégique, ainsi que des contacts et des conseils qui peuvent accélérer le développement de l'entreprise.
• ‍ Atténuation des risques : En diversifiant sa base d'investisseurs, la startup peut répartir les risques financiers et réduire sa dépendance à une source de financement unique.‍
• Validation externe : Attirer des investisseurs externes peut être un signe de validation pour le marché et les partenaires potentiels, ce qui renforce la crédibilité et la réputation de la startup.

‍

Inconvénients de la dilution

• Dilution de la propriété : Chaque émission de nouvelles actions réduit le pourcentage de propriété des actionnaires d'origine, ce qui peut diluer leur influence et leur participation dans l'entreprise.‍
• Dilution du contrôle : À mesure que de nouveaux investisseurs acquièrent des participations, la prise de décision et la direction de l'entreprise pourraient être affectées.‍
• Participation et bénéfices réduits : La dilution réduit la propriété et les bénéfices potentiels pour les actionnaires d'origine, ce qui peut affecter la motivation et l'alignement des incitations.‍
• Évaluation difficile : Chaque tour de financement implique une évaluation de l'entreprise, ce qui peut être un défi en termes de négociation et de détermination de la juste valeur.‍
• Communication complexe : Gérer les attentes et communiquer les effets de la dilution aux investisseurs existants peut être compliqué et nécessiter une communication transparente.‍
• Conditions d'investissement : Certains investisseurs peuvent imposer des conditions et des clauses qui limitent la flexibilité et l'autonomie de la startup à l'avenir.
• ‍Pression pour les résultats : L'investissement supplémentaire peut générer des attentes de croissance plus rapide et de résultats plus solides, ce qui pourrait augmenter la pression sur la startup.

‍

Il est important de reconnaître que l'augmentation de capital est un outil de financement précieux, mais qu'elle entraîne également des implications significatives en termes de propriété, de contrôle et de direction. Les startups doivent évaluer attentivement les avantages et les inconvénients que la dilution qui en découle peut représenter, et considérer comment ils s'alignent avec leurs objectifs de croissance et leur vision à long terme.

‍

Erreurs les plus fréquentes lors d'une levée de fonds

1. Ne pas calculer la dilution cumulée. Les articles parlent de tours individuels, mais la réalité est qu'il y a entre quatre et six tours jusqu'à la sortie, avec une dilution composée qui peut atteindre 70 à 80 % de l'equity initial.

2. Accumuler des SAFEs sans contrôle. Des tables de capitalisation avec quinze ou vingt SAFEs de petits tickets qui explosent en Série A. Notre critère : ne les utiliser que s'ils sont inévitables, avec une limite de 300 000 à 500 000 € avant un tour de capital, et toujours avec une clause MFN (Most Favored Nation).

3. Equity mort. Des conseillers avec 0,5-1% sans vesting réel, ou des employés partis tôt en emportant des parts déjà consolidées sans avoir contribué à long terme. Cela peut bloquer la clôture d'un tour de table si le pourcentage "mort" est élevé.

4. Valorisation gonflée. Lever un tour de table d'amorçage avec une valorisation pre-money très élevée sans réelle traction n'est pas de l'ambition, c'est un risque : cela vous laisse sans options lorsque la Série A ne valide pas ce chiffre et qu'il faut baisser le prix.

‍

Unit Economics : le meilleur levier pour moins vous diluer

La meilleure façon de négocier une valorisation élevée, et donc de moins vous diluer, est de démontrer que votre modèle d'affaires présente une efficacité mesurable : marge brute, CAC, LTV, période de récupération (Payback Period) et Burn Multiple. Un fondateur qui arrive à un tour de table d'amorçage avec une marge brute supérieure à 70 % et un Payback du CAC inférieur à douze mois ne demande pas une faveur à l'investisseur, il propose un actif à l'efficacité prouvée.

‍

Nous vous expliquons comment élaborer et bien présenter ces métriques dans notre article sur les métriques financières pour les startups : https://www.intelectium.com/es/post/metricas

‍

Quand est-ce une erreur d'accepter une faible valorisation par urgence de trésorerie ?

Presque toujours, mais avec une nuance. En Espagne, des instruments comme ENISA ou ICO Directo ont des délais de résolution de trois à six mois, et il n'existe pas de marché secondaire de capital accessible pour les startups en phase de démarrage. Avec moins de trois mois de trésorerie (runway), le pouvoir de négociation est inexistant.

‍

La solution n'est pas de négocier avec courage à partir de là. C'est de ne pas en arriver là : lever des fonds avec neuf à douze mois de trésorerie (runway) en banque transforme la négociation en une conversation d'égal à égal.

‍

Questions Fréquentes

Quel pourcentage de dilution est acceptable lors d'un tour de table d'amorçage ?

Entre 15 % et 20 % est la fourchette cible dans le contexte espagnol. Céder plus de 25 % compromet votre marge de manœuvre lors des tours de table ultérieurs et peut vous faire perdre le contrôle stratégique avant la Série B.

‍

Les SAFE sont-ils un bon outil pour éviter la dilution lors des phases initiales ?

Ils sont rapides, mais pas gratuits. Un SAFE avec un plafond bas et une décote de 20 % peut entraîner une dilution réelle de 30 à 40 % lors de la conversion. Ne les utilisez que s'ils sont inévitables, limitez le total à 300 000-500 000 € et négociez toujours une clause MFN.

‍

Comment le pool d'options affecte-t-il ma dilution en tant que fondateur ?

Si l'investisseur exige que le pool soit calculé post-money, la dilution repose entièrement sur vous. Un pool de 15 % post-money peut se traduire par plus de 20 % de dilution supplémentaire. Négociez toujours le pool pre-money.

‍

Quelles métriques me faut-il pour mieux négocier la valorisation et me diluer moins ?

Une marge brute supérieure à 70 %, un CAC Payback inférieur à douze mois et un Burn Multiple inférieur à 1,5x sont les indicateurs que les investisseurs de Série A en Espagne exigent le plus fréquemment.

‍

Quand les fondateurs perdent-ils le contrôle effectif par dilution accumulée ?

Le seuil critique se situe autour de 40 % d'equity combiné entre les fondateurs. En deçà, sans vetos contractuels ni majorité au conseil, les décisions stratégiques peuvent être prises sans votre consentement.

‍

Protéger votre participation à chaque tour de table commence avant de négocier le term sheet : dans la structure des instruments que vous acceptez aujourd'hui. Chez Intelectium, nous vous aidons à modéliser votre cap table et à définir votre budget de dilution avant de partir lever des fonds. Contactez-nous : dealflow@intelectium.com